本期要点：

一、政策动态

（一）银保监会：允许保险机构投资商业银行发行无固定期限资本债券

（二）中国人民银行：创设央行票据互换工具

（三）盛松成：我国经济二季度有望企稳

二、行业讯息

（一）大量到期恐加剧今年债券违约风险

（二）三安光电遭遇黑天鹅开启爆雷模式

（三）东方资产副总裁陈建雄：不良资产传统的“三打”处置模式将升级为“三重”模式

来源：浙商资产研究院

一、政策动态

（一）银保监会：允许保险机构投资商业银行发行无固定期限资本债券

2019年1月24日，银保监会深夜发文，允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。银保监会表示，此举旨在支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配置。数据显示，截至2018年11月末，保险资金运用余额为16万亿元。

评论：保险资金的风险偏好和银行资本债券高度匹配，此次从保险资金入手解决银行资本缺乏的问题非常适合。预计能够为日渐紧张的银行资本提供一定的缓冲余地，给经济深化改革和风险抵御预留空间。

（二）中国人民银行：创设央行票据互换工具

2019年1月24日，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）。公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。目前，央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。

评论：考虑到银行永续债具有沉淀特性，保险机构投资银行永续债可能不利于自身的资金流转，因此银行配套推出永续债的票据互换机制，类似一种再担保贴现的银行间工具，以此提高永续债的流动性。

（三）盛松成：我国经济二季度有望企稳

2019年1月22日，上海市人民政府参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成表示，目前大部分人对2019年的中国经济较为悲观，但我们认为二季度以后经济有望企稳，2019年全年，经济增速可能“前低后高”。最近的中央工作会议强调，要看到经济运行稳中有变、变中有忧。“变中有忧”说明高层对经济下行压力有了清晰的认识。中国的国情是执行力特别强，只要认识正确，我国经济运行中的困扰和问题就有望得到解决。我们判断，目前我国经济已在底部区间运行，中美贸易摩擦大概率阶段性缓和，我国投资可能加快，并且结构逐渐优化，而消费也有望回升，有关方面已经开始采取一系列稳增长、调结构的政策措施。盛松成还提到，人民银行已经推出一系列稳增长、调结构、支持小微企业和民营企业的政策措施。例如，引导设立民营企业债券融资支持工具，创设定向中期借贷便利等，本质都是促进金融机构对小微企业和民营企业的贷款。今年1月15和25日，人民银行分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000亿元，既不大水漫灌，又降低了金融机构的资金成本，促进金融机构贷款。一方面，法定存款准备金率年利息1.62%，相比较MLF 3.3%的利率水平，降准将使商业银行的成本大幅下降，通过市场化的手段促进商业银行增加企业贷款。另一方面，存款准备金下调以后变成长期资金，替代了MLF和SLF等中短期工具，可以激励商业银行的长期贷款。另外，永续债补充资本金的政策，也为银行增加贷款创造条件。贷款增加本身就是信用创造的过程，随着贷款、表外融资、地方政府债务的回升，同时考虑基数效应，预计M2和社会融资规模增速将回升。

评论：社会对2019年经济的忧虑主要来源于2018年逐渐收紧的社会总融资，认为社会融资降低表示资金缺乏具有长期投资价值的标的，即经济有下行或波动压力。在此背景下，政府采取宽松的货币政策会提高资金的风险偏好，给标的更大的投资容忍度。

二、行业讯息

（一）大量到期恐加剧今年债券违约风险

2018年是债券违约爆发最严重的一年，然而到了2019年似乎仍不见好转的迹象。2019年新年伊始，又有两家上市公司爆出债券违约。至此，新年以来已有7只债券违约，违约资金达48亿元，其中有两家发行人是上市公司，4家是民营企业，1家是中央国有企业。从去年来看，流动资金紧张是引发民企违约的共性之一。2019年这些债券违约的潜在因素仍不见好转的迹象，而且债券到期量将大增。据测算，2019年全部非金融类信用债总到期量将超过6万亿，相比2018年5.34万亿元的总到期量增加10%-15%左右。从付息金额来看，2019年内信用债实际付息金额相比2017年、2018年还会更高，另外还有约1.9万亿债券将进入回售期，因此今年仍不能对债券市场掉以轻心。

评论：2019年仅过去一个月不到已经有7只债券违约，流动性紧张是债券违约的主要原因。预计在2019年有更多的债券到期，届时如果经济形势和资金状况不改善，会有更多的债券违约。

（二）三安光电遭遇黑天鹅开启爆雷模式

又一千亿“大白马”撑不住了，2018年的寒冬让巨头们瑟瑟发抖。有媒体质疑，三安光电的主体三安集团，向客户采购的86亿预付账款，其前几大客户都是不知名的小公司，非常可疑，因此公司的财务报表可能失真。市场马上做出了反应，三安光电两天大跌近15%。回首过去一年的走势，公司已经从千亿市值跌到400亿。曾广受追捧的白马股相继暴雷，如今又添一员。这些雷相对容易看出，关注一下恶化的经营现金流，就能判断公司资金链断裂的风险。乐视，神雾，三聚，东方园林等，都是现金流问题，多年的经营现金流都很差，赚的利润，大多是应收账款，对利润没有支配能力，公司运营主要依赖融资，负债率，质押率很高，一旦现金断裂，公司的利润就会面临暴跌。这种以报表游戏实现账面盈利的企业，在市场退潮的过程中，还会不断暴露。

评论：部分民营企业在产业链中处于相对弱势地位，因此在业务推进过程中常处于赊购一方，这类企业的收入主要体现在应收款而不是现金，公司应收款周转率低，现金较为紧张，经营性现金流较弱。

（三）东方资产副总裁陈建雄：不良资产传统的“三打”处置模式将升级为“三重”模式

“为了适应新形势下的不良资产市场需求，我们将传统的‘三打’处置模式升级为‘三重’模式，也就是增强投行化的运作能力。”中国东方资产管理股份有限公司副总裁陈建雄说，所谓“三打”，是指打折、打包、打官司，“三重”则是指“重组、重整、重构”。

他介绍说，“重组”的目的是以债务重组优化企业财务结构，以资产重组优化企业资产结构，进而帮助企业修复资产负债表；“重整”的目的是以法定重整程序帮助债权债务关系复杂的企业或机构解脱困境，实现债务出清，或良性退出，或轻装上阵，四大资产管理公司历史上对风险金融机构的托管、清理或重组也属于这个范畴；“重构”的目的则是以“股+债+并购重组+投行服务+咨询顾问”等多种方式，帮助企业重新构建人才、技术、管理或盈利方式，实现转型发展，提高发展质效。

评论：监管机构认为金融资产管理公司整体打包转让不良资产包不符合自身“终端处置商”的政策定位，因此东方资产提出的处置模式升级其实也是符合监管导向的必然之举，三重正是改善受困企业资产负债结构，提高经营稳定性的重要资本运作手段，也是资产管理公司升级转型的必经之路。